铁打的资本市场，流水的各类玩家。去年底，渔翁信息技术股份有限公司（以下简称“渔翁信息”）向上交所科创板递交招股说明书，一个月后的1月20日，渔翁信息IPO获上交所问询。

渔翁信息IPO进度 资料来源：上交所科创板官网

此次IPO渔翁信息拟募集资金3.34亿元，具体投向“商用密码系列产品升级项目”、“新兴技术研究及新产品研发项目”及“综合运营服务中心建设项目”，余下用于补充流动资金。

渔翁信息募集资金运用计划 资料来源：招股说明书

就招股书来看，渔翁信息虽一身“小毛病”，但没有明显短板，能成功登陆科创板上市的可能性还是蛮大的。

总体规模较小，应收账款居高不下，存货周转率低于同行

据公开资料显示，渔翁信息成立于1998年，是商用密码产业链典型中上游厂商，以信创产业为牵引，以密码技术为支撑，逐步向产业链下游拓展，现已形成“基础密码+云数据安全+工控安全”三大密码产品和服务体系，产品主要包括密码模块、密码设备和密码系统等，广泛应用于政府、金融、能源和电信等国民经济重点领域。

渔翁信息主要产品及服务 资料来源：招股说明书

其中，渔翁信息信创系列密码卡核心部件全部采用国产芯片实现，提供密钥安全管理、数据加解密、数据完整性校验和数字签名和验证等功能，可用做VPN安全网关、服务器密码机、签名验签服务器、数据加解密平台等设备的独立加解密模块，为上述设备提供高速的加解密运算，应用于传统网络安全领域和云计算、大数据、工业控制、移动互联网、物联网等新兴技术领域。2019年至2022年上半年该板块分别实现收入1735.61万元、2123.59万元、3153.38万元和880.89万元，占比由2019年的58.41%逐渐下滑至2021年的29.48%。

渔翁信息信创类服务器密码机适配龙芯、飞腾、鲲鹏、海光、兆芯等主流国产化硬件平台，内置经国家密码管理局审批的高速密码模块，能够为各类业务系统提供数据加解密、数字签名/验签和密钥管理等高性能密码服务。与密码卡相比，服务器密码机内置服务器密码机专用软件系统，密码服务及管理功能更加全面，可广泛应用于政府、公安、金融、能源等行业。2019年至2022年上半年该板块分别实现收入887.57万元、3138.81万元、5951.99万元和1,725.69万元，占比由2019年的29.87%逐渐提升至2021年的55.65%，为云翁信息目前最主要收入来源。

渔翁信息云密码统一服务中台以虚拟化、可视化、一体化的服务理念为云平台及云上应用提供密码应用新模式，可广泛应用于电子政务、金融、医疗、能源、工业控制和智慧城市等多种云应用场景。2019年至2022年上半年该板块分别实现收入88.75万元、188.54万元、974.63万元和234.33万元，占比始终维持在10%以下。

渔翁信息主营业务收入按产品构成分类情况（单位：%） 资料来源：招股说明书

据招股说明书显示，2019年至2022年上半年渔翁信息主营业务收入分别为2976.32万元、5731.83万元、10695.94万元及3087.77万元，净利润分别为554.37万元、1926.29万元、3927.67万元及497.03万元；扣非后归属于母公司股东的净利润分别为346.05万元、1773.40万元、3778.05万元和348.84万元。

随着主营业务规模不断扩大，渔翁信息年度营收、利润持续增长。但值得一提的是，渔翁信息总体规模仍然较小，相比于同行业上市公司，抗风险能力较弱。未来若行业政策、市场竞争环境、渔翁信息经营状况或下游市场需求等因素出现重大不利变化，将会对其经营业绩产生一定影响。

渔翁信息近年来主要财务数据（单位：万元） 数据来源：招股说明书

再看成本端，直接材料（主要包括芯片、主板、电源、PCB、机箱、电容、电阻等）是渔翁信息最主要成本，近年来占比持续在90%以上，另外还涉及少量的直接人工（主要为生产相关人员薪酬）、制造费用（主要为生产过程中发生的固定资产折旧费、管理人员薪酬、物料消耗、水电费、低值易耗品摊销以及外协服务费等）、技术服务费（主要包括内部技术服务费和第三方技术服务费）等。

渔翁信息主营业务成本构成及变动情况（单位：%） 数据来源：招股说明书

同时，渔翁信息应收账款居高不下，一方面对资金形成较大占用，另一方面增加了回收风险。2019年至2022年上半年末，渔翁信息应收账款账面价值分别为1222.37万元、2005.12万元、5150.69万元和3267.09万元，不仅远超同期净利润，2021年更是超出1225.51万元，而且占流动资产比例较高，同期占比分别为30.04%、30.03%、26.40%和20.17%。

此外，从渔翁信息应收账款期后回款情况来看，近年来回款比例逐渐下滑，已从2019年的97.97%下滑至2021年的86.46%。未来随着业务规模不断扩大，渔翁信息应收账款占比仍可能保持在较高水平。如果因宏观经济形势、行业景气度、客户资金周转等因素发生重大不利变化，客户延迟付款或无法支付货款，渔翁信息应收账款面临不能及时回收或无法回收的风险，将对其资产质量和财务状况产生不利影响。

渔翁信息近年来应收账款账面价值情况（单位：万元；%） 数据来源：招股说明书

除了应收账款居高不下，渔翁信息存货周转率还低于同行业可比公司平均值。

据招股说明书显示，2019年至2022年上半年，渔翁信息存货周转率分别为0.95、0.97、1.21和0.24，而行业平均值分别为2.36、2.12、1.94和0.66。对此，渔翁信息解释称，“主要原因为信创市场需求增长较快，商用密码产品需求增多，公司对未来市场前景看好，为了能够满足客户需求，期末备货相对较多。”

渔翁信息存货周转率与同行对比情况 数据来源：招股说明书

研发费用率两连降且持续低于同行，存在实控人不当控制的风险

不得不说，目前商用密码行业真是个“吸金”神器，由于技术壁垒较高，带动行业平均利润水平较高。

据招股说明书显示，2019年至2022年上半年渔翁信息主营业务毛利率分别为68.38%、72.40%、70.57%和69.88%，整体保持相对稳定。

具体来看，渔翁信息毛利率贡献主要来自于密码模块和密码设备，且随着密码设备收入占比的增加，密码设备的毛利率贡献逐期增加，这样的毛利率水平在硬件产品中已经相当高了。对比同行业，同期平均值分别为56.79%、58.94%、58.47%和57.06%，渔翁信息盈利能力无疑处于行业前列。

渔翁信息毛利率与同行对比情况（单位：%） 数据来源：招股说明书

但令人大跌眼镜的是，即使渔翁信息盈利能力处于前列，但旗下7家全资子公司竟没有一家盈利，其中亏损最多的是北京渔翁，2021年、2022年上半年分别亏损335.42万元、161.13万元。未来随着技术迭代升级以及新竞争者的进入，如果渔翁信息不能在产品研发、技术创新和客户服务等方面持续保持竞争优势，将对其盈利能力产生不利影响。

除了财务风险，渔翁信息还在招股说明书中直言技术升级迭代风险。

截至招股书签署日，渔翁信息已经累计取得20项发明专利、111项软件著作权。另据智慧芽数据显示，渔翁信息共有96项专利申请信息，其中发明专利87项，占比90.63%，主要专注于密码卡、安全性、计算机、加解密、数据包等技术领域。

但似乎渔翁信息已满足现有成绩，开始止步不前了，虽然口口声声说“未来将持续加大研发投入，提升核心竞争力”，但从结果来看，效果不是很明显。

据招股说明书显示，2019年至2022年上半年，渔翁信息研发费用分别为744.57万元、890.36万元、1128.30万元和536.89万元，占营业收入的比重分别为25.02%、15.53%、10.55%和17.39%，与自身相比，研发费用占营收比重两连降；与同行业相比，同期平均值分别为15.07%、16.03%、15.94%和23.59%，渔翁信息研发费用率也低于同行。

渔翁信息研发费用率与同行对比情况（单位：万元；%） 数据来源：招股说明书

对此，渔翁信息给出的解释称，“2019年度业务规模相对较小，从而导致研发费用率较高；2020年度、2021年度营业收入增长快于研发投入的增长，研发费用率相对较低，主要原因为同行业可比公司地处一线城市，由于地域薪酬差异，公司研发人员人均薪酬相对较低。故公司研发费用率低于同行业可比公司平均值。”

国家政策的大力支持，新兴技术的不断发展，催生了新的信息安全需求，行业将迎来快速增长期。虽然渔翁信息产品和技术具有一定先发优势，但目前市场参与者较多，市场集中度较低。

IPO前，郭刚、刘桂华夫妇合计控制渔翁信息90.35%的股份；IPO后，两者仍将控制67.76%的股份。目前郭刚为渔翁信息董事长、总经理，刘桂华则为董事、副总经理。

对此，渔翁信息指出存在实际控制人不当控制的风险。渔翁信息股权较为集中，若实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权对其发展战略、经营决策、关联交易和利润分配等重大事项进行不当控制，则可能损害中小股东的利益。

IPO前渔翁信息股权结构图 数据来源：招股说明书

网络安全产业规模继续增长，渔翁信息先发优势凸显

渔翁信息所处行业是网络安全行业的商用密码细分领域。密码技术是保障网络安全的核心技术和基础支撑，在保证信息的机密性、真实性、完整性和不可否认性方面有着不可替代的作用。

随着5G、人工智能、区块链等新兴技术的快速发展，我国经济数字化特征愈加明显，网络安全问题亟需技术突破。在大数据和工业控制领域，传统的防火墙、入侵检测等被动安全技术已无法满足安全需求，密码技术作为主动安全技术是解决数据安全及工控安全的主要手段。另外，随着《密码法》等重要法律的颁布，商用密码技术不断推陈出新，在用户自身安全需求和政策合规要求的双重驱动下，密码行业已形成坚实发展基础，步入创新协同、高质量发展的快车道。

根据信通院发布的《中国网络安全产业白皮书》，近年来我国网络安全产业保持产业规模逐年增长的发展趋势，2021年产业规模约为2002.50亿元，较2020年增长约为15.80%。

2015-2021年我国网络安全产业规模增长情况 数据来源：招股说明书

商用密码行业属于网络安全行业的细分领域，密码是保障网络安全的核心技术。我国商用密码经历了起步形成、快速发展、立法规范三个发展阶段，目前正处于国产化替代加速、产业快速发展阶段。

但不得不说，商用密码行业是技术和知识密集型行业，目前虽然我国密码行业从业人员数量众多，但依然存在高端人才缺口。在当前形势下，人才缺乏成为制约行业发展的瓶颈，也是行业面临的主要挑战。同时，商用密码细分领域的多数企业资产规模较小，融资渠道有限，主要依靠自身积累。当企业发展到一定规模，资金短缺成为制约其发展的重要因素，为了保持创新能力，需要加大前瞻性技术的研究和投入，融资渠道有限是制约商用密码行业发展的瓶颈之一。

世界经济正进入以云计算、大数据、工业控制、数字货币、物联网和区块链等为代表的新一代信息技术为主导的时代，新技术在各行各业的应用带来了大量的新业务和新应用的产生，正在逐步改变传统信息产业的重要标准和技术路线，不断突破现有技术和产业模式。

当前，社会经济数字化转型进程加快，在大数据时代，商用密码与新一代信息技术紧密相连。面对各种新的网络风险与威胁层出不穷，现有的网络安全手段已经不能满足新技术和新应用模式的安全要求，对于数据的防护也越来越困难。密码技术能够为大数据、云计算、工业控制等新技术的应用提供安全保障，同时，新技术的不断发展也为密码技术的应用创造了巨大发展动力，极大推动了密码技术和密码产品的创新与发展。

渔翁信息已在云计算、大数据、工业控制等新兴安全领域占据较大先发优势，正在拓展电力安全和车联网安全市场。渔翁信息深耕国产商用密码行业多年，也是国家“信创工委会”密码应用组组长单位。

数据是最好的证明。对比同行可比公司三未信安（688489.SH）、信安世纪（688201.SH）和吉大正元（003029.SZ）可知，虽然渔翁信息营收、净利润整体较小，但经过二十多年不断的研发创新和技术沉淀，打造了“基础密码+云数据安全+工控安全”三大密码产品和服务体系，带动增速较快。

渔翁信息与同行可比公司主要财务数据对比情况（单位：万元；%） 数据来源：招股说明书

在IPO之际，渔翁信息也表现出一些瑕疵，总体规模较小，应收账款居高不下，存货周转率低于同行，研发费用率两连降且持续低于同行，另外还存在实控人不当控制的风险。但好在这些对于渔翁信息能否顺利上市的影响并不大。

未来发展规划方面，渔翁信息将继续围绕“基础密码、云数据安全和工控安全”三大方向进行技术创新，密切跟踪量子密码应用、区块链等新兴技术的发展趋势。具体来看，加大信创密码领域的研发投入，巩固信创领域的技术和市场优势；加强“基础密码产品体系”在密码基础理论和关键技术两方面的攻关创新；强化“云数据安全产品体系”的创新研发，拓展国产密码应用新模式；完善“工控安全产品体系”，打造工控全场景密码服务模式；布局新兴技术领域，积极推动新兴技术与产品的融合创新。渔翁信息将紧抓密码行业热点，紧盯密码产业发展趋势，进一步扩大在行业内的品牌影响力。

重视研发，成为渔翁信息下一节必修课。

来源：数智猿