传统数据安全领域也可以逆袭，看明朝万达的转型之路
爱分析 | 2016-09-23 11:09
【数据猿导读】 明朝万达是一家以做数据安全起家的网络安全公司，创始人王志海是曾就学于清华、中科院，是一位密码学大牛，早在2003年就创办了“OpenSSL专业论坛”，这个曾经国内最大的密码学论坛。明朝万达的技术骨子里具有明显的密码学特色，并在此基础上形成了面向金融行业可大规模部署的数据动态加...
甩掉小客户，榜上大客户，小步快跑奔向新三板
数据防泄漏产品主要用于军工、政府、央企等大型企业，以及对知识产权保护要求较高的研究所、设计等企业，因此需要有过硬的商务背景和关系，对于初创企业打开市场存在一定难度。
数据安全市场的分水岭在2011年。 在这之前，明朝万达是一家专注于中小客户群的研发制造型企业，客户群多在数千人量级，如奇瑞汽车、中联重科、海关总署等，多时将近1000余家。
由于市场竞争激烈，产品客单价低，明朝万达在这个时期的年营业收入仅在2000万元左右。
2011年起，明朝万达逐渐退出了制造领域，向金融、政府和电信领域等大客户市场转型，发力点在银行、公安系统两个方向，客户群规模由数千数量级，增长到数万数量级。
2012年，明朝万达数据安全产品与光大银行开始合作，目前已进入包括国家开发银行、中国银行、中国银联等40多家银行。2015年，在警务系统的装机量也大幅增长，2016年还成为了警用移动技术创新联盟理事长单位。通过转型，明朝万达的实现了业务的快速增长。
快速增长同时，明朝万达也加快了融资步伐。2013年，明朝万达拿到了中兴合创等2500万元融资。短暂沉寂之后，明朝万达在2016年完成了三件大事，首先六月份C轮融资拿下达晨创投等6000万融资，而后八月份公司完成股份制改造，最后在2016年末，正式在新三板挂牌。
挂牌三板后，明朝万达的步子越迈越大，一方面，完成了两次定增，分别融资7900万、1500万；另一方面，通过收购加快产品整合，收购或者设立了两家子公司，参股一家公司，在公安系统、云安全和大数据领域进一步进行布局。
软件为主，硬件为辅，转型安全大数据
由于明朝万达不是一个专业硬件公司，硬件产品毛利润较低，这大幅影响了利润水平。而2016年及接下来两三年，明朝万达的业务仍涉及公安系统，其硬件所占收入比例将保持在一个较高的水平。
作为传统的安全软件公司，明朝万达主要收入包括系统部署、系统订制、增加功能模块和扩展到其他系统。这都是比较成熟的收费模式，可以实现一定增长，但每一个过程都需要大量的人员去部署和维护，员工数量和人均效能都将成为发展壁垒。
显然，软件部署、硬件都不能给公司带来爆发性增长，明朝万达瞄准了安全大数据领域。其防泄漏软件系统像探针一样分布在各个终端端口，这既可以干保镖，又可以当管家。其形成的安全日志，通过大数据的方式进行分析和可视化展示，这就形成了一份很好的系统体检报告。由于该业务具有SaaS属性，成本低、利润高，具有较强的爆发性。
风儿往哪吹，我们往哪追，政策利好抵不过竞争加剧
数据加密领域主要玩家为中软、亿赛通和明朝万达。其中，最大的是中软，经过几年市场分化，其客户分布在政府系统、大型央企，市场份额
超过50%。其次是亿赛通，凭借先发优势占据了研究所、设计院及泛制造业等市场。明朝万达在早期一直处于一个跟别人抢饭碗的状态，市场份额也不算大，在15%以下。
2011转型后，明朝万达在银行、公安系统，同时涉及电信领域，与中软、亿赛通形成了差异化路径，2014年之后，明朝万达以接近100%速度增长。
根据2015年财报，明朝万达的销售收入30%来自于银行系统，其银行客户已经达到40余家，包括6家股份制银行，国家开发银行，明朝万达剩下目标是的工农建招等“大块头”。预计2016年该领域收入能达3500余万元，与2015年2000万相比，仍保持较高增速。
按宽带资本董事长田溯宁讲的，网络安全已成为下一个风口，这场风首先吹到的就是政府系统。
2016年，公安系统业务从中长期看一直是明朝万达的核心，占比将会超过30%。加之最近地方政府信息化改造业务也开始增长。预计2016年，明朝万达这块将近0.8亿元的收入，由于公安系统自研硬件比例增加，毛利率也将逐渐提升。
中国网络安全大市场，大客户一在军，二在官，三在民。明朝万达的主要业务分布在官（包含国有企业），也存在占比10%左右的军队收入。这个市场有下面几个特点：
1. 政策导向性强，市场容量取决于政府/国企的年初预算；
2. 地缘性强，政府采购需要地方主导审批；
3. 国有资金的项目需要走公开招投标，竞争性强。
2014年，亿赛通被绿盟收购以后业绩收到影响加之明朝万达的业务转型，中软成为明朝万达最大的竞争对手。中软在央企及政府部门这个市场已经深挖多年，而明朝万达也在金融数据安全领域建立领先优势，形成了明显的格局分化。
在现有市场格局下，市场中的客户粘性高但增长有限，而销售的增长取决于新产品的上线速度，这将对其估值产生影响。
提高人均产能，应对市场风险
最近一年，明朝万达团队规模增长了50%，而研发人员增加近100%。员工人数的增长小于其营业收入的增长（2015增速100%），说明整体上人均产能在提升。而今年明朝万达储备的是高级技术人员较多，这正与其在警务移动网络和安全大数据里面的转型相合。
但从业内横向对标来看，明朝万达2015年人均产能仅有34.8万元/人，只达到了业内平均水平的70%，而其主要竞争对手的人均产能达到了59.6万元/人，将近是其两倍。爱分析认为，处在转型期的明朝万达，研发人员比例大增，对其短期内的人均产能造成影响。随着2016年销售收入的增长，其人均产能期待改善。
另一方面，明朝万达在近三年收入增长
接近100%，销售、研发费用增长幅度有限，也就是说占总收入的比例是一直下降的。综合明朝万达的人均产能可以判断，这种增长主要来自于市场性的增长，市场增长放缓后，其也就随之放缓。
业务分化明显，硬件类拉低估值水平
从利润率上看，与2013年相比，2015年业务构成有较大差异，软件类收入毛利率高达80%，而硬件类毛利率快速下降到了个位数。拆开来看，其主营的软件类业务的增长仅有39%，与总收入增长100%相比，这个数据更能反映明朝万达的内生增长水平。
2016年上半年，明朝万达营业收入已达5100万，预计全年收入将达到1.2亿至1.4亿（明朝万达提供数据为1.4亿~1.5亿）。根据爱分析调研，2016年的收入构成将由28%来自于银行，41%来自于公安系统，31%来自于政府信息化改造及其他项目，详见如下：
1. 28%来自于银行约3500万元，相比2015年增长75%，主要来自于功能模块增加、工程扩展及新客户的引入；
2. 41%来自于公安系统约5200万元，相比2015年增长135%，主要来自警用移动安全项目在各个省市的推广及应用；
3. 31%来自于政府信息化改造及其他约4000万元，相比2015年增长100%，主要用于各地政务系统升级及电信、央企等业务。
根据爱分析调研，随着公安系统和政府信息化改造的业务增多，硬件类收入占应会超过总收入的40%。按照这个比例，对2016年的收入进行分拆，软件类收入约为7200万-8400万，增长率82%，硬件类收入约为4800万-5600万，增长率69%。
根据业务划分，软件类对标企业为北信源、中软和亿赛通。亿赛通2014年被绿盟收购时估值约5亿元，时年增长率42.5%，P/S倍数为6.25左右。其情况与明朝万达十分相似，根据北信源及中软对明朝万达的P/S倍数进行适当调整，定位6-7。该项业务估值约为4.3亿~5.0亿元。
硬件类业务（公安系统及政府信息化改造类工程）对标公司选择了Lenovo、大唐电信、中兴和波导股份，这些公司利润率普遍在10%以下，与明朝万达硬件类利润水平及业务相似， P/S倍数普遍较低，但因明朝万达的增长率较高，且有安全业务的加成，爱分析把P/S倍数定位2-2.5估值区间在1亿~1.2亿。
综上所述，明朝万达的总估值约在5.2亿~6.2亿的范围。
来源：CDO联盟
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