近期，深信服科技股份有限公司（以下简称“深信服”）发布了2021年年报。根据年报数据，2021年深信服营收68.05亿元，同比增长24.67%；净利润2.73亿元，同比下降66.29%。其中扣非净利润1.31亿元，同比下降80.66%。

 
深信服营收和利润情况 数据来源：深信服2021年年报

可以说，2021年深信服交出了历年最差的一张答卷。从2017年到2021年，深信服的营收增速分别为41.28%、30.41%、42.35%、18.92%、24.67%；净利润同比增速为122.67%、5.19%、25.80%、6.65%、-66.29%。

 
深信服营收和利润增长情况 数据来源：深信服2021年年报

从营收和利润增长态势来看，近两年深信服的营收还能保持持续增长，但净利润和扣非净利润下滑的态势很明显。

单看2021年，深信服一季报、二季报、三季报、年报的营收分别为10.92亿、25.86亿、43.76亿、68.05亿，同比增速为79.37%、48.26%、34.88%、24.67%，表现较好。但是，其净利润的同比增速却为50.40%、-5.81%、-291.35%、-66.29%，除了一季度外，另外三个季度都是负增长。尤其是三季报，净利润同比下降了近300%。扣非净利润情况更不乐观，三季报的扣非净利润同比下降了超过3000%。前面三个季度，深信服都是亏损的，只是第四季度利润情况较好，才使得2021年全年净利润为正。

 
深信服营收和利润情况 数据来源：深信服2021年年报

深信服的业务存在明显的季节性波动，主要原因是其客户以企业、政府、金融、电信运营商为主，这些单位通常采取预算管理制度和集中采购制度，一般为下半年制订次年年度预算和投资采购计划，审批通常集中在次年上半年，设备采购招标一般则安排在次年年中或下半年。深信服每年上半年销售订单相对较少，年中订单开始增加，产品交付则集中在下半年尤其是第四季度。因而，深信服的销售收入呈现显著的季节性特征，且主要在下半年实现（2021年第四季度占比35.69%，2020年第四季度占比40.56%），而费用在年度内较为均衡发生，因此可能会造成公司第一季度、半年度或前三季度出现季节性亏损。

排除季节性波动因素，就全年来看，深信服的利润情况也并不乐观。2021年，深信服获得的增值税退税和政府补助达到了4.23亿元，占其2021年利润总额的165.07%。也就是说，扣除增值税退税和政府补助收入，深信服2021年是亏损的。如果再扣除其处置交易性金融资产获得的0.66亿元，其亏损幅度更大。

 
深信服其他收入情况 数据来源：深信服2021年年报

另外，从净资产收益率和人力投入回报率两个指标，也可以看出深信服利润增长乏力的态势。从2017年到2021年，深信服的净资产收益率分别为39.44%、22.37%、19.74%、16.56%、4.02%；人力投入回报率为54.01%、32.72%、27.64%、19.34%、-0.16%。近几年，深信服的净资产收益率在持续下滑，2021年其净资产收益率只有4.02%。人力投入回报率也在下降，2021年为-0.16%，也就是说人力投入并不能换来公司的利润增长。

 
深信服净资产收益率和人力投入回报率 数据来源：深信服2021年年报

某种程度上，深信服的营收和净利润存在“二元背离”现象。营收的增长主要是由业务增长驱动的，利润下滑则是由于成本上升过快导致。接下来，我们将分别从业务和成本结构两个角度，来对深信服进行分析。

深信服的主营业务有三块，分别是网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务。

网络安全是深信服的核心业务，主要涉及边界安全、终端安全、身份与访问安全、内容安全、云安全、安全服务等领域，核心产品及服务包括下一代防火墙、VPN、全网行为管理、终端检测与响应平台、移动终端管理、安全感知管理平台、高级威胁检测系统、零信任访问控制系统等；安全服务主要包括安全托管类、安全评估、安全运维（敏感数据泄露监控、应急响应等）、安全培训。

深信服从2012年开始布局云计算业务，自2013年开始，陆续推出虚拟化产品、超融合HCI产品、云计算平台SCP、企业级分布式存储EDS、软件定义终端桌面云aDesk、大数据智能平台aBDI、数据库管理平台DMP等产品，并向用户提供包括托管云、私有云等云数据中心方案。深信服的基础网络与物联网业务，其经营主体是子公司信锐网科，产品包括企业级无线、安视交换机、企业级物联网和面向中小企业的SMB数通组网产品，

2021年，深信服实现营业总收入约68.05亿元，同比增长24.67%。其中，网络安全业务收入约为36.89亿元，同比增长10.15%，占公司整体收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%；云计算及IT基础设施业务收入约为23.79亿元，同比增长49.53%，占公司整体收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的34.97%；基础网络及物联网业务收入为人民币7.37亿元，同比增长42.15%，占公司整体收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%。

 
深信服的业务结构 数据来源：深信服2021年年报

 
深信服的业务结构 数据来源：深信服2021年年报

 
深信服各项业务的营收增速 数据来源：深信服2021年年报

近几年，网络安全都是深信服的传统优势业务，多个网络安全产品都实现了较高的市场占有率。例如，根据国际数据公司IDC研究报告，深信服的VPN产品自2008年至2021年，连续14年稳居国内虚拟专用网市场占有率第一；全网行为管理产品自2009年至2021年连续13年在安全内容管理类别中保持国内市场占有率第一；下一代防火墙产品自2016年至2021年连续6年在统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二。

但是，2021年深信服的三项主要业务中，网络安全业务却是表现最差的，拖了整体营收的后腿。一个重要原因是深信服的网络安全客户主要是政府和事业单位，2021年这类客户的营收占比超过50%。然而，政府和事业单位的需求增速并不高。深信服在行业战略上存在明显失误，将大量资源倾注到低增长的政府、事业单位领域，而对高速增长的企业类金融客户关注不够，出现了公司资源与市场需求的结构错配。也就是说，在行业客户方面，深信服押错了宝，错过了真正的市场增长点。

 
深信服营收的行业分布 数据来源：深信服2021年年报

 
深信服各行业产品的产销量 数据来源：深信服2021年年报

根据IDC发布的《2022年V1全球网络安全支出指南》，2021年全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模有望达到1,519.5亿美元，预计在2025年增至2,233.4亿美元，五年复合增长率（CAGR）将达10.4%。2021年中国网络安全相关支出有望达到102.6亿美元，预计到2025年，中国网络安全支出规模将达214.6亿美元。在2021-2025的五年预测期内，中国网络安全相关支出将以20.5%的年复合增长率增长，增速位列全球第一。IDC预测未来五年，安全软件市场增长势头强劲，五年CAGR将达到23.9%。深信服网络安全业务10.15%的营收增速，不及整个行业增速的一半，这是存在问题的。

在三项业务当中，云计算业务是深信服主要的驱动引擎，2021年同比增长了49.53%。云计算营收占总营收的比例，从2020年的29.15%增加到34.9%。但是，也应该看到，云计算业务比重的提升是深信服总体利润率降低的重要因素。在三项主营业务中，网络安全的毛利率最高，达到了80.64%；而云计算及IT基础设施业务的毛利率只有44.14%，只有网络安全业务毛利率的近一半；基础网络和物联网业务的毛利率为57.61%，虽然要高于云计算业务毛利率，但比网络安全业务的毛利率还要低不少。低毛利的云计算、物联网业务比重提升，在驱动深信服营收增长的同时，却严重拖累了利润的增长，这是深信服出现营收和净利润“二元背离”的主要原因。

 
深信服各项业务的毛利率情况 数据来源：深信服2021年年报

上面主要从业务角度来分析深信服的营收结构，发现驱动其营收增长的核心动力。接下来，我们将从成本角度来分析其增收不增利的原因。

深信服的营收增长，利润却大跌，说明其成本增速要高于营收增速，过高的成本侵蚀了利润。从2017年到2021年，深信服的营收增速分别为41.28%、30.41%、42.35%、18.92% 、24.67%，而营业总成本的增速为25.47%、41.37%、42.38% 、24.37%、36.19%。在大部分年份，营业总成本的增速都要高于营收增速。2020年，营业总成本增速比营收增速高5.45%，2021年高11.52%，差距在进一步扩大。

 
深信服营业收入和营业成本对比 数据来源：深信服2021年年报

增速的差距，导致深信服营业总成本占营收的比例在持续攀升，从2017年的83.54%提升到2021年的103.47%。尤其是在2021年，营业总成本还要高于总营收。之所以还能有1.31亿元的扣非净利润，是因为增值税退税、政府补贴、出售金融资产的收益弥补了亏损。

 
深信服营业总成本占营收的比例 数据来源：深信服2021年年报

在深信服的成本结构中，占比最大的是营业成本、销售费用、研发费用三项，管理费用占比并不大。2017年到2021年，深信服的营业成本分别为6.06亿、8.60亿、12.77亿、16.38亿、23.48亿，同比增速为62.22%、41.97%、48.42%、28.33%、43.34%；销售费用分别为8.68亿、11.71亿、16.08亿、18.11亿、 23.17亿，销售费用增速为13.32%、34.91%、37.34%、12.62%、27.91%；研发费用分别为4.9亿、7.79亿、11.41亿、15.09亿、20.88亿，研发费用增速为58.98%、46.45%、32.29%、38.34%。

 
深信服成本结构 数据来源：深信服2021年年报

 
深信服成本结构 数据来源：深信服2021年年报

 
深信服主要成本情况 数据来源：深信服2021年年报

先来看销售费用，2017年到2021年，深信服销售费用的增速基本与营收增速保持同步，并略低于营收增速。其销售费用增长，主要是雇佣了更多的销售人员，同时加大了渠道建设投入。

深信服实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式。渠道代理销售模式是先将产品销售给渠道代理商，再由渠道代理商将产品销售给终端用户；直销模式则是直接将产品销售给终端用户。深信服采取以渠道经销为主的销售模式，主要是因为公司产品的目标用户群分散、用户的地域及行业分布广泛，在渠道经销模式下深信服可以借助渠道合作伙伴的营销网络，实现在不同行业和地区的广泛用户覆盖。

 
深信服销售模式分布 数据来源：深信服2021年年报

因为在深信服的总成本中，营业成本、销售费用、研发费用占比最大，我们单独将这三项成本的增速与营收增速进行对比可以发现，研发费用和营业成本的增速，明显要高于营收增速。以2021年为例，深信服的研发费用增长了38.34%、营业成本增长了43.34%，而营收只增长了24.67%。

 
深信服主要成本的增速情况 数据来源：深信服2021年年报

某种程度上，深信服的成本增长，主要是研发费用和营业成本推动的。从2017年到2021年，深信服研发费用+销售成本之和，占营收的比例由2017年的44.34%增长到2021年的65.19%，增加了近20%。

 
深信服研发费用+营业成本之和占营收的比例 数据来源：深信服2021年年报

从2017年到2021年，深信服研发费用占营收比例分别为19.82%、24.16%、24.86% 、27.65%、30.68%。从2017年到2021年，增加了近10%。研发费用占总成本的比例，从2017年的23.73%增加到2021年的29.65%，增长了近6%。营业成本占总营收的比例，从2017年的24.51%增加到2021年的34.50%，增加了近10%。营业成本占总成本的比例，从2017年的29.35%增加到2021年的33.35%，增加了近4%。

 
深信服营业成本、研发费用占营收的比例 数据来源：深信服2021年年报

那么，是什么导致了营业成本的高速增长呢？

深信服的产品主要有网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络及物联网业务，上游主要为工控机、服务器、瘦终端、交换机等硬件设备供应商，以及部分关键零部件的供应商。因而，深信服的营业成本，主要就是原材料采购，包括工控机、服务器、交换机、硬盘等硬件设备，以及配件和少量第三方软件产品等。

2021年，深信服的直接材料采购成本为1.90亿元，占营业成本的80.94%，同比增长了43.64%，超过24.67%的营收增速。其中，又主要是云计算及IT基础设施业务采购的原材料。2021年云计算相关业务的原材料采购成本为1.16亿元，占营业成本的49.50%，同比增长了63.05%，不仅高于营收增速，也高于总体原材料采购成本的增速。可以发现，深信服营业成本的快速增长，主要原因是原材料采购成本增速过高，尤其是云计算业务原材料采购成本增速过高。

云计算主要提供的是计算能力，核心原材料就是芯片。2021年，由于全球芯片供应紧张，导致芯片采购成本持续飙升，这是深信服营业成本过快增长的“元凶”。

 
深信服营业成本结构 数据来源：深信服2021年年报

 
深信服各项业务的营业成本结构 数据来源：深信服2021年年报

核心原材料高度依赖国外供应商，不仅会增加营业成本，更重要的是会增加供应链风险。再叠加新冠疫情对芯片供应链的影响，原材料供应链受阻的风险更大。短期内，全球缺芯局面难以缓解，深信服仍将面临高价采购硬件甚至采购不到硬件原件料的局面，无法及时交货甚至不能交货的风险仍然存在。

要解决这个问题，深信服可以从两个方面入手：一方面，加大部分零部件的自研，或者尽量寻找国内供应商，降低供应链风险；另一方面，深信服需要实现自研软件与外购硬件的解耦，降低自身软件产品对特定硬件厂商的依赖。某个工控机、服务器、交换机、硬盘等硬件设备供应商不能及时供货，深信服有较快替换其他供应商的能力。不然，如果其软件产品与某个硬件厂商高度绑定，供应链风险会很大。此外，实现软硬件解耦，有助于深信服针对特定原材料引入多个上游供应商，推动供应商之间的竞争，进而获取更优惠的价格。

接下来再来看看研发情况。

无论是原材料自研，还是实现软件与硬件的解耦，都要以强大的研发能力为基础。而且，国内网络安全市场整体保持较快增长，这虽然增大了市场空间，但也吸引了越来越多的传统IT巨头和互联网公司进入网络安全领域。同时，网络安全行业内企业数量较多，已有多家公司在国内A股上市，并且在某些细分领域市场领先者不断涌现，网络安全行业竞争将进一步加剧。此外，深信服的云计算业务主要包括私有云和混合云业务，这两个领域的竞争也日趋激烈。在私有云领域，深信服面临着国内外大型IT企业的竞争；在混合云领域，传统公有云巨头和大型IT厂商也在持续加强混合云解决方案的战略布局。

对于科技领域的企业，研发费用的高速增长，是“甜蜜的负担”。高强度研发投入一般能转化为技术产品竞争力，有助于构建竞争壁垒。在研发投入方面，深信服还是值得肯定的。

2021年，深信服研发人员数量为3550人，占总人数比例为39.90%。

 
深信服研发人员情况 数据来源：深信服2021年年报

上面的分析已经提到过，深信服的研发强度在持续提升。研发费用占营收比例，从2017年的19.82%提高到2021年30.68%，增幅超过了10%。

此外，深信服在2020年以定增的方式，募资8.89亿元。截止2021年年底，这部分资金已经用了2.1亿元，募资专用账户上还有超过6亿元。深信服募集的资金，主要投入网络信息安全服务与产品研发基地项目（6亿）、云化环境下的安全产品和解决方案升级项目（2.75亿）。

 
深信服定增募资投向 数据来源：深信服2021年年报

在技术产品研发方面，深信服投入较多的项目包括SASE-安全访问服务、云脑--高端威胁防护、云图-云安全自动运维和智能联动Ipsec及WOC模块等。其中，SASE-安全访问服务，可以提供性价比更高的上网安全和移动办公安全访问体验，该产品可以促进深信服向SaaS服务化模式转变。目前，该类产品正在开发中，预计2022上半年正式上线；云脑--高端威胁防护，该产品旨在优化云脑组件、查杀引擎和流量分析技术，提升威胁情报和文件云查能力和降低误报率，其功能还包括构建多引擎、动态沙箱、硬件虚拟环境等监测、分析系统、提升情报生产速度；云图-云安全自动运维和智能联动，该产品旨在帮助用户关联分析AF和EDR日志，能够为中小客户提供高性价比的安全分析以及事件处置能力，可以增强深信服的云图产品在中小客户群体的竞争力。

无论是自身业务发展还是市场竞争角度，深信服都需要进一步加快技术产品研发，加大研发投入。

一方面，网络安全和云计算市场都处于高速发展阶段，市场需求持续释放。以网络安全为例，由于全球互联网的大规模普及，国内外网络攻击日益猖獗，且在目标、方法和模式的选择上也变得更加多样化。高级持续威胁攻击数量大幅增加，勒索病毒攻击、分布式拒绝服务攻击（DDoS）事件频发，破坏范围和领域不断扩大，带来更加严峻的外部威胁态势。因而，无论是政府、事业单位还是企业，都对网络安全有着迫切的需求。在政策层面，自2021年9月1日起，国务院颁布的《关键信息基础设施安全保护条例》正式施行，明确关键信息基础设施的保护要贯穿规划、建设、运营、维护和使用各环节，关键信息基础设施运营者需要建立监测、应急处置机制，并开展检测评估。同时还规定，关键基础设施运营者应当建立健全网络安全保护制度和责任制，加大关键信息基础设施的网络安全的投入。《关键信息基础设施安全保护条例》的施行，必然会进一步带动中国网络安全行业的发展。

另一方面，在市场快速增长的同时，技术演变也日新月异，市场对网络安全厂商不断提出新的需求。例如，随着云计算、大数据、物联网和人工智能等新一代信息技术的融合发展，网络与信息安全风险全面泛化，风险的种类和复杂度亦显著增加。因此，网络安全产品与服务正逐渐从内网安全扩展到万物互联的安全，从基础设施安全扩展到业务安全、社会安全乃至国家安全。

此外，从客户需求角度来看，随着数字化转型的不断深入，新应用、新场景、新需求不断涌现。例如，大量新型复杂的业务系统和场景的建设将带来新的安全漏洞，在数据采集、数据存储、数据传输、数据分析和知识创造等各个阶段，用户均面临着数据丢失、业务系统连续性等安全挑战和风险。而各行业用户网络安全投入不仅仅局限于满足其合规需求，而是更注重自身业务发展过程中的内在需求。因此，在远程差异化接入访问等新场景下，保护用户业务数据安全和云化场景，特别是在混合云、多云等不同基础设施部署场景下的业务数据安全和业务系统稳定性，成为国内外关注焦点和各行业用户的核心诉求。

随着网络安全与云计算的融合发展，我国网络安全先进技术趋势出现变化，正在以硬件交付安全产品，人工交付安全服务的形式，逐步向云化、SaaS化方式交付技术和服务等形式转变。同时，面对愈加复杂的网络安全现状和数字化发展趋势，单一或叠加交付网络产品的方式已经不能满足用户的安全诉求，国内外安全厂商正不断转型，着重通过发展云化、服务化方式来构建和交付核心安全能力，通过产业促进、自发开放等方式扩大厂商间、产品间的对接，以提升整体安全效果。此外，随着零信任、XDR、隐私计算、安全开发等技术不断成熟，逐渐在实际场景中被采用和发挥效果，未来也将逐渐发展成为重要的网络安全技术架构。

目前，深信服市值405.68亿（截止2022年4月21日收盘）。从2021年年初开始，深信服的股价就处于下降的态势。

 
深信服股价走势（月K图） 数据来源：雪球网

深信服要想重新赢得资本市场的欢心，核心是要紧跟网络安全+云计算的技术趋势，推出更有竞争力的产品。同时，通过加强供应链管理，压缩营业成本，提升云计算及IT基础设施的毛利率，进而改善利润情况。

来源：数据猿