从7倍涨幅到财报大考

光环褪去后的第一份答卷

1月27日晚间，国产GPU企业沐曦集成电路股份有限公司（股票代码：688802，简称“沐曦股份”）发布业绩预告。公告显示，得益于产品及服务获得下游客户的广泛认可与持续采购，公司预计2025年实现营业收入16亿元至17亿元，与上年同期相比，增长115.32%至128.78%；归母净利润为亏损6.50亿元至7.98亿元，与上年同期相比，减少亏损6.11亿元至7.59亿元，亏损收窄43.36%至53.86%。

就在一年多前，沐曦尚处于“有技术、无收入”的早期阶段；而如今，其年营收已逼近20亿元量级，亏损幅度显著收敛，初步展现出从技术验证迈向商业放量的关键拐点。

回溯上市时刻，狂热仍历历在目：2025年12月17日，沐曦股份正式登陆科创板。公司以104.66元/股的发行价开盘，收盘报829.90元，单日涨幅达692.95%，总市值迅速攀升至3320亿元，仅次于贵州茅台与寒武纪，成为A股第三高价股。按盘中最高价895元计算，投资者中一签最高浮盈接近40万元，创下2025年A股打新收益新高。

市场对沐曦股份的狂热追捧，离不开其被广泛赋予的“中国AMD”标签。这家成立于2020年的企业，核心创始团队自带深厚的国际GPU研发基因：创始人陈维良曾任AMD全球GPUSoC设计总负责人及通用GPUMI产品线设计总负责人；联合创始人彭莉与杨建分别担任公司硬件与软件首席架构师，三人曾在AMD深度共事，形成了极强的技术协同效应。

沐曦股份创始人陈维良 图源网络

在这一“AMD基因”的加持下，沐曦股份自成立之初就成为资本追逐的焦点。公司于成立次月即完成近亿元天使轮融资；2021年1月，红杉中国领投、真格基金跟投，完成数亿元Pre-A轮融资；仅一个月后再度完成规模相近的Pre-A+轮融资；同年8月，国家背景资本入场，完成10亿元A轮融资。值得注意的是，截至A轮融资完成时，公司首款智算推理芯片“曦思N100”尚未完成流片，资本的押注逻辑清晰指向国产GPU的行业预期。

截至目前，沐曦股份累计融资额已超百亿元，机构股东数量达120家，涵盖头部VC/PE、产业资本及国家级基金，构建了罕见的“全周期+全生态”投资阵容。

作为国内高性能通用GPU领域的代表性企业，沐曦股份不仅被视为英伟达在AI算力芯片领域潜在的本土竞争者，也被市场视为2025年中国硬科技投资的关键观察标的。

在本次IPO战略配售中，沐曦股份共向10家机构配售760.5419万股。除2025年1月新设立的国家人工智能产业投资基金外，京东旗下的宿迁云邦企业管理有限公司、中国电信旗下的天翼资本，以及美团旗下的深圳三快网络科技有限公司等产业资本亦悉数参与认购。

值得注意的是，中国电信与美团此前同样出现在另一家国产GPU企业——摩尔线程（详见往期文章借东风易，造星辰难：摩尔线程的长期主义考题）的战略投资者名单中。这一重合并非偶然，而是折射出头部科技与互联网平台正系统性加码国产算力基础设施，将芯片供应链安全与AI生态自主可控纳入其长期战略版图。

然而，当国家队与产业资本集体站台，叠加上市首日近7倍的涨幅与超3300亿元的估值，一个根本性质疑始终悬而未决：这场资本盛宴，究竟是基于技术路径、商业化进展与生态协同的理性定价，还是由地缘焦虑与对标叙事催生的情绪泡沫？

如今，随着首份年度业绩预告落地，答案正从口号走向财报数字——而市场，也终于从狂欢步入审视。

国产信仰的光环之下

沐曦股份的技术叙事与生态布局

作为国内训练芯片的核心厂商之一，沐曦股份是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商。公司锚定全栈高性能GPU赛道自主研发，主营业务覆盖人工智能训练与推理、通用计算、图形渲染三大核心领域的GPU芯片研发、设计与销售，并同步提供配套的软件栈及计算平台一体化解决方案。公司正在研发和推动万卡集群的落地，目前已成功支持128BMoE大模型等完成全量预训练。

图片来源：招股书

截至2025年底，沐曦已形成清晰的产品矩阵：

曦云®C系列：用于通用计算，聚焦大规模AI训练。曦云C500为目前主要出货产品，对标英伟达A100，采用台积电7nm制程，客户群体主要是云服务商（政企采购方向）；同时布局了曦云C600，瞄准A100与H100之间的市场空白。

曦思®N系列：主要应用于安防、智慧城市、智慧交通、视频云等领域；首款智算推理芯片曦思N100于2023年4月正式量产。曦思N100芯片从设计、流片到量产，为公司打通了从研发到生产再到销售的全业务流，完善了产品、生产供应链和销售渠道的储备资源，奠定了公司的经营模式和商业模式。

曦彩®G系列：用于图形渲染。可广泛应用于云渲染、游戏、数字孪生、影视动画制作、专业制图等场景。目前，曦彩G系列相关产品已完成GPUIP设计和验证，进入产业化筹备阶段。

图片来源：招股书

图片来源：招股书

生态兼容性是沐曦的核心竞争力之一。其自主研发的MXMACA软件栈，能够帮助原本依赖英伟达生态的客户实现“无感迁移”，这种低成本迁移方案大幅降低了客户决策门槛，助力沐曦快速抢占市场份额。截至2025年6月末，公司GPU产品累计销量超2.5万颗，已在多个国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心实现规模化应用，深度赋能教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等关键行业。

在生态与商业布局上，沐曦深度构建“1+6+X”体系。基础算力底座方面，产品已部署于10余个智算集群，算力网络覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，地域范围横跨北京、上海、杭州、长沙、中国香港等地区，并持续向更多区域延伸。

持续高强度的研发投入是技术迭代的核心支撑。数据显示，2022年、2023年、2024年，沐曦股份研发费用分别达到6.48亿元、6.99亿元、9.01亿元，持续稳定的投入为技术迭代奠定坚实基础。

与此同时，公司募集资金总额达41.97亿元，这些资金将重点投向“新型高性能通用GPU研发及产业化项目”“新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目”以及“面向前沿领域及新兴应用场景的高性能GPU技术研发项目”，助力公司进一步巩固算力底座优势。

华泰证券在近期的算力行业研报中强调，国产GPU正处于从“可用”向“好用”跨越的关键期。研报指出，以沐曦为代表的头部厂商，核心团队多出身于AMD等国际芯片巨头，具备20余年的GPU相关研发及产业经验。

中信证券亦分析认为，随着国家“智算中心”建设的全面铺开，具备全栈技术能力的国产GPU龙头，有望在金融、能源等高端市场率先完成对海外竞品的实质性替代，迎来业绩的爆发式增长。

高增长下的盈利压力

单一依赖仍在，但改善信号初现

尽管在业务拓展与市场渗透上展现出一定的发展潜力，但从核心业绩指标来看，沐曦股份至今仍未摆脱亏损状态，“高增长、高投入、高亏损”仍是其典型成长期特征。不过，随着2025年业绩预告的披露，市场开始看到一个关键转折：亏损正在显著收窄，规模效应初露端倪。

具体梳理其财务数据发现，2022年至2025年一季度期间，公司营收规模呈现出爆发式增长态势，营业收入分别达到42.64万元、5141.09万元、7.4亿元以及3.2亿元。经统计，近13个季度公司累计实现营业收入超11亿元，尤其是从2022年的数十万元级别跃升至2024年的7亿元级别，营收规模的跨越式增长，直观反映出公司核心产品在商业化进程中已实现快速放量，市场认可度与业务拓展能力得到显著提升。

但与营收高速增长形成鲜明对比的是，公司净利润始终处于亏损状态。财务数据显示，2022年-2024年，沐曦股份归属于母公司所有者的净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元。2025年业绩预告显示，公司预计亏损6.5亿元至7.98亿元。

这一变化表明，前期高投入正逐步转化为边际效益。高性能GPU虽属技术与资本双密集型赛道，研发周期长、流片成本高、生态构建慢，但一旦跨越“产品可用”门槛，规模化带来的成本摊薄效应将快速显现。

图片来源：同花顺

沐曦股份产品结构单一的风险仍然值得警惕。公司主要收入来源为核心产品训推一体芯片曦云C500系列的销售。2023年度、2024年度和2025年1-3月，沐曦股份训推一体芯片曦云C500系列收入分别为1,546.81万元、72,173.52万元和31,359.27万元，占同期主营业务收入的比例分别为30.09%、97.28%和97.87%

尽管公司正推进新产品研发，但芯片研发存在天然的风险与不确定性，若在研芯片流片、量产进度不及预期，同时曦云C500系列市场需求下降、销量下滑，公司将面临经营业绩大幅波动的风险。

并且，其智算推理系列GPU板卡收入则出现下滑，该GPU板卡为沐曦于2022年推出的首款产品曦思N100系列，N100在2023年4月实现量产，这部分收入从2022年的42.64万元增长至2023年的0.14亿元，后于2024年下滑至349万元，下跌74.6%。招股书解释称，系2023年末至2024年，生成式AI大模型领域的井喷式增长促使市场对于传统人工智能推理芯片的需求下降，导致这部分收入有较大幅度下降。

诚然，沐曦尚未摆脱“高投入、高增长、低利润”的成长期特征，产品集中、地缘供应链、生态粘性等风险依然存在。但与2024年相比，其基本面已发生质变——从“能否卖出去”进入“能否赚到钱”的新阶段。

资本市场对硬科技企业的耐心正在从“讲故事”转向“看兑现”。对沐曦而言，2026年不再是证明“技术可行”的一年，而是验证“商业可持续”的关键窗口。若能如期推进C600量产、稳定万卡集群运行、控制费用增速，它或将真正走出“估值泡沫”质疑，迈向高质量成长的新周期。

在“卡脖子”焦虑下，沐曦成为国产算力自主可控的情绪出口

2025年8月27日，国务院正式印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，文件明确指出：算力已成为数字经济时代的核心生产力，必须适度超前布局，并强调要加快推进国产算力在国家级枢纽节点中的应用比例。这份文件的出台，被市场解读为国产GPU行业的“总动员令”。这意味着，国产算力芯片将不再仅仅是供应链安全的“备胎”，而是将正式走向前台，成为国家新型基础设施建设的主角。

随着人工智能应用的快速普及催生了对AI芯片的指数级需求，吸引大量行业参与者入局，市场竞争日趋激烈。国内市场方面，受益于中美科技博弈和国产替代政策推动，近年来我国本土品牌AI芯片的市场渗透率已呈显著上升趋势，但总体上仍处于发展相对初期阶段，尚未形成较明朗的竞争格局。

按不同技术路径划分，沐曦股份主要国内竞争对手包括以海光信息、天数智芯、壁仞科技、摩尔线程等为代表的GPU芯片设计企业，和以华为海思、寒武纪、昆仑芯、平头哥、燧原科技等为代表的ASIC芯片设计企业，呈现百花齐放的竞争态势。

但从全球范围来看英伟达和AMD两家企业在综合技术实力、销售规模、资金实力、人员数量等各方面优势明显，二者组成的“一超一强”寡头垄断格局还是在短时间内难以改变。

关键技术“卡脖子”问题日益凸显的背景下，公众对国产自主可控的期待已不仅限于产业或政策层面，更演变为一种广泛的社会情绪和集体信念。这种情绪源于对技术主权安全的深切关切，也折射出市场对本土硬科技企业突破封锁、实现自立自强的强烈寄托。

在此语境下，像沐曦股份这样专注于高性能GPU研发的企业，势必会受到更高的关注。一方面，公司直接受益于国家在算力基础设施领域的战略部署和政策红利，为其产品提供了明确的市场入口和制度保障；另一方面，公众情绪对国产自主可控的信仰，使其获得了远超一般初创企业的注意力资源与社会期待，这种“情绪溢价”在资本市场中转化为实际优势。

不可否认，沐曦上市初期的超高热度，部分源于社会对“中国AMD”的集体期待。2025年IPO时，其网下申购倍数高达2228倍，中签率仅0.033%，战略配售名单囊括国家人工智能产业投资基金、中国电信、美团、京东等重量级机构，募资7.96亿元，彰显长期资本对其技术路径的认可。

但资本市场终究回归基本面。自2025年12月上市首日冲高至895元后，沐曦股价一路震荡下行，2026年1月一度跌至560元，较峰值回撤近37%。截至1月底，股价已经低于600元，成交量显著萎缩——市场已从“打新狂欢”转入“财报观察”模式。

图片来源：东方财富网

长期主义的考验

国产GPU的突围之路

沐曦股份的上市像一面镜子，照见了一个核心现实：我们正在用资本市场的短期估值语言，讨论一个需要十年以上周期的硬科技产业命题。

技术潜力绝不等于当前价值。情绪可以推高股价，却无法替代服务器机房里的真实负载。若2026年未能如期盈亏平衡，或下一代产品C700量产不及预期，当前的高估值将面临剧烈回调压力。

资本市场向来擅长讲故事，但硬科技产业从不相信速成神话。国产GPU的估值，本质是对[长期主义]的定价。其突围从来不是“做出一颗芯片”那么简单，而是要闯过架构、集群、时间三道关口。架构决定开发者是否愿意迁移，集群决定能否实现商业化规模，时间则考验企业能否熬过漫长的生态培育期。

当“688802”这串代码不再仅仅是交易标识，而成为衡量中国半导体自主创新成色的一枚试金石时，或许我们该问：这场由资本点燃的狂想曲，最终是奏响国产算力崛起的序章，还是又一段泡沫幻灭的回响？

来源：数据猿