2022年12月，思派健康在港交所上市，发行价18.6港元，募资仅1.2亿港元。上市首日，思派健康收报25.0港元，对应市值超过190亿港元。上市之后，思派健康一度快速上涨，至2023年4月冲至最高点44.6港元，对应市值近340亿港元。

进入6月，思派健康接连大跌，最低跌至5港元以下，对应市值不足50亿港元。上市之际，思派健康不惜牺牲融资保估值，上演丐版IPO。上市之后股价大跌，不啻为当头一棒。

聚焦重大疾病，打造健康管理平台

思派健康是一家医疗SaaS厂商，聚焦于癌症和重大疾病领域。截至2022年上半年，思派健康的SaaS平台已覆盖1200多家三甲医院，连接5.5万名医生。完成医生连接之后，思派健康通过特药药房、医生研究协助、健康保险三项业务获取收益。

特药，指的是治疗肿瘤和重大疾病的创新药物。思派健康在全国经营100多家特药药房，产品包括500多种创新药物。

医生研究协助，主要指SMO业务，为医药公司的一到四期临床试验提供支持、服务。经过多年布局，思派健康已实现27家省级肿瘤专科医院、五个国家级癌症治疗中心的全覆盖，完成99个SMO项目，正在进行900多个SMO项目。

基于特药药房、医生研究协助两条业务线的数据洞察力，思派健康又与保险公司密切合作，共同设计、共同开发专业的健康保险计划，推出健康保险业务。

思派健康对标美国健康管理巨头联合健康，试图打通互联网+医+药+险，打造中国式健康管理平台。

八轮6亿美元融资，第一大股东腾讯

思派健康科技拥有广州、北京、上海三个总部，创始人为马旭广、李继。马旭广毕业于哈尔滨医科大学临床医学专业，毕业后进入跨国制药公司工作，先在先灵葆雅，后在拜耳集团担任销售主管。李继为马旭广多年搭档。

2014年，互联网医疗如火如荼，马旭广与李继离开拜耳，创立思派健康。作为公司CEO，马旭广主抓战略和创新业务，李继主要负责公司日常运营。一开始，思派健康主打肿瘤大数据业务，出现变现困难后及时调整，转向医生研究解决方案（PRS），为制药公司临床试验提供服务。

在医生研究协助业务逐步成形之后，思派健康又推出特药药房、健康保险业务，尝试连接患者、医生、医疗机构、制药公司、保险支付方，打通医-药-险闭环。

思派健康的商业模式受到资本追捧，先后完成八轮融资，总计入账5.7亿美元。其中，腾讯一共追投五轮，总投入2.3亿美元，直至取代两位创始人成为第一大股东。2020年初，思派健康完成E轮融资，投后估值11.4亿美元，正式成为一家独角兽公司。

特药收入占九成，本质上卖药公司

2022年底，在三轮申报之后，思派健康成功登陆港交所。招股书显示，2019年-2021年，思派健康分别录得营收10.4亿元、27.0亿元、34.7亿元，经调整净亏损分别为2.5亿元、2.6亿元、3.7亿元，三年累计亏损近9亿元。

2022年，思派健康实现营收41.2亿元，同比增长18.6%；经调整净亏损2.6亿元，亏损同比大幅收窄。2023年上半年，思派健康实现营收24.4亿元，同比增长29.2%；经调整净亏损9200万元，同比收窄73.3%。

业务结构上，特药药房业务2023年上半年实现收入21.6亿元，占比总营收88.5%。医生研究协助、健康保险服务分别收入1.7亿元、1.1亿元，占比总营收分别为7%、4.5%。特药药房毛利率仅为5.5%，收入比重过大，是思派健康难以支撑股价的一大原因。由于来自医、险的收入占比过低，本质上，思派健康依旧是一家通过SaaS平台“卖药”的公司。

进军惠民保，保险业务落后竞争对手

健康保险业务毛利率高达60%以上，是思派健康三块业务中最为性感的一个板块。2019年-2022年，健康保险业务收入从200万元增长至1.4亿元，也是思派健康增长最为迅猛的业务板块。

作为特药药房业务的延伸，思派健康的健康保险业务与保险公司深度合作，获取两个方面的收入，一是通过经纪服务分取佣金，一是为保单持有人提供在线诊疗获得服务收入。2023年上半年，佣金收入、服务收入分别占比75%、25%。

惠民保险的大力发展，为健康保险业务飞速发展提供契机。2020年-2022年，国内惠民保险的覆盖人群由1500万人增长到4800万人。作为一家健康管理公司，思派健康从中切到一块蛋糕，相关惠民保业务覆盖人群由590万人增长至1480万元。

不过，与行业龙头圆心惠保相比，思派健康依旧差距巨大。2022年，圆心惠保的惠民保覆盖人群4840万人，比思派健康多出2170万人。

商业模式悖论，不改变无想象空间

一边是毛利率只有5.5%的“卖药”生意占据收入的绝对份额，一边是毛利率高达60%以上的健康保险业务远远落后于竞争对手，思派健康难以支撑300亿港元市值，也就并不奇怪。

由于思派健康的健康保险业务基于特药药房业务，主要针对癌症和重大疾病患者，受众范围较窄，预计落后于市场增速将成为常态，无疑又在挤压未来发展的想象空间。聚焦于肿瘤和重大疾病，在细分市场占据龙头地位，是思派健康商业模式的最大亮点。然而，当惠民保险成为未来发展主要驱动力量之际，思派健康的“细分”又成为业务快速增长的最大障碍。不得不说，这是一个难解的悖论。

上市之后，思派健康主动压缩销售费用、行政开支，亏损额度一再收窄，距离盈利只有一步之遥。然而，不解决主营业务依赖“卖药”、健康保险收入占比较小的商业模式问题，思派健康依旧难有更大的想象空间。

来源：数智猿